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在蓬勃發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)投資領(lǐng)域，資本創(chuàng)造了一個(gè)又一個(gè)神話，刺激了大量資本和企業(yè)家的涌入。每個(gè)人都希望自己能成為下一個(gè)財(cái)富創(chuàng)造者。互聯(lián)網(wǎng)正在成為最富想象力的行業(yè)。隨著傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域市場(chǎng)的成熟，互聯(lián)網(wǎng)必須找到下一個(gè)出路。利用互聯(lián)網(wǎng)改造傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)是市場(chǎng)的焦點(diǎn)。然而，與相對(duì)輕的社交和電子商務(wù)模式相比，許多傳統(tǒng)行業(yè)，尤其是基于服務(wù)的行業(yè)，過于沉重。而且中國(guó)市場(chǎng)有自己的規(guī)律，很多模式很難復(fù)制海外經(jīng)驗(yàn)。

就目前的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療而言，經(jīng)過過去一年的大規(guī)模投入，大量項(xiàng)目還沒有找到著力點(diǎn)，不可能通過燒錢增加收入來獲得用戶。目前市場(chǎng)正遭受前期估值過高的困擾，現(xiàn)在投資者和企業(yè)家都相對(duì)理性。但是，市場(chǎng)外的熱錢還在涌入，整個(gè)市場(chǎng)在打三人組。一方面，進(jìn)入前期的投資者都在苦苦尋找接班人，只要總價(jià)在可接受范圍內(nèi)，一般都能找到場(chǎng)外資金接手。另一方面，估值過高的公司牢牢束縛了投資者和企業(yè)家。因?yàn)榭們r(jià)太高，資本市場(chǎng)如果還是找不到商業(yè)化的方式，產(chǎn)生一定規(guī)模的收益，就很難買入。第三，整個(gè)一級(jí)市場(chǎng)的主流投資公司對(duì)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療項(xiàng)目一直比較謹(jǐn)慎，只通過小規(guī)模投資來試錯(cuò)。目前中等規(guī)模以上的投資是由一些不知名的公司發(fā)起的，也就是之前沒有投資過醫(yī)療行業(yè)的主體。

現(xiàn)在整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)燒錢都處于恐慌狀態(tài)，不燒錢更難受。為了突破目前的困境，各家公司紛紛拿出自己的法寶，以求最終走出一條不同的道路。但縱觀目前各自的路徑，很難用傳統(tǒng)的互聯(lián)網(wǎng)思路給市場(chǎng)提供想象，但有必要換一個(gè)分析框架，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療做一個(gè)類比。

在提供框架之前，有必要簡(jiǎn)要回顧一下這些新路徑。首先，在網(wǎng)上找不到合適的商業(yè)模式的現(xiàn)狀下，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司紛紛轉(zhuǎn)向線下。下線的好處顯而易見。可以通過自營(yíng)或與他人合作獲得一定的現(xiàn)金流，改善目前整體收益低的困境。線下發(fā)展雖然可以暫時(shí)緩解目前沒有商業(yè)模式、無法獲得收益的問題，但線下模式過于沉重，人才和服務(wù)的困難明顯，受明顯地域的制約，短期內(nèi)無法呈現(xiàn)大規(guī)模增長(zhǎng)。如果用線下模式講線上故事，估值和市場(chǎng)前景都需要重新考慮。

其次，現(xiàn)在一些互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司都是自己涉足投資領(lǐng)域。與傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資不同，這些互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司發(fā)起的投資公司更專注于自身業(yè)務(wù)，類似于熱門上市公司發(fā)起的M&A基金。但不同的是，上市公司的M&A資金多用于收購現(xiàn)有成熟企業(yè)，資金主要來自二級(jí)市場(chǎng)，可以快速獲得造血能力，繼續(xù)講故事。創(chuàng)業(yè)公司本身所做的投資更多的是為了自身業(yè)務(wù)的拓展，但更多的是將新成立的業(yè)務(wù)部門放在體外，意圖通過新業(yè)務(wù)找到突破方向。這種投資必然會(huì)形成大量的關(guān)聯(lián)交易，在未來的融資等交易中會(huì)產(chǎn)生更多的實(shí)際問題。而且由于自身業(yè)務(wù)邏輯，整體投資思路受到很大限制，不利于對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

最后，主營(yíng)業(yè)務(wù)不明確。很多互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司在試錯(cuò)后不斷改變主營(yíng)業(yè)務(wù)方向，經(jīng)過一輪整合后改變主營(yíng)業(yè)務(wù)方向的情況并不少見。在艱難的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療市場(chǎng)，改變業(yè)務(wù)方向沒有錯(cuò)。畢竟這個(gè)市場(chǎng)上有太多看起來美好的虛假需求。然而，在不斷變化的主營(yíng)業(yè)務(wù)背后，也意味著不斷變化的市場(chǎng)和估值。如果幾個(gè)月內(nèi)講一個(gè)新故事，市場(chǎng)對(duì)公司的判斷是核心業(yè)務(wù)能力弱，公司戰(zhàn)略判斷能力差。經(jīng)過不斷的試錯(cuò)，難以支撐其高估值，最終整體估值縮水。這在電子商務(wù)發(fā)展的后期并不少見。

因此，從以上三個(gè)角度來看，正在向線下模式和另類投資發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療，前期正在失去傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)估值的優(yōu)勢(shì)，越來越回歸傳統(tǒng)醫(yī)療服務(wù)的估值。而且主營(yíng)業(yè)務(wù)過于復(fù)雜，使得一個(gè)小的創(chuàng)業(yè)結(jié)構(gòu)成為業(yè)務(wù)多元化的上市公司。

由于中國(guó)醫(yī)療體系的困境，重建一個(gè)新的體系需要很長(zhǎng)時(shí)間，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的發(fā)展需要時(shí)間和耐心。因此，迫切需要一個(gè)新的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療投資分析框架。所謂新框架主要是為這類公司提供估值參考。在傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)模式無法借鑒的前提下，線下醫(yī)療服務(wù)的估值體系很難完全理解和分析，根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行分析更為合理。如果是比較技術(shù)性的取勝手段，可能適合參考傳統(tǒng)的HIS廠商。事實(shí)上，二級(jí)市場(chǎng)的HIS廠商也用互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的概念來為自己背書。

從目前的情況來看，未來的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療更多的還是線上線下的融合，美國(guó)的純互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療模式在中短期內(nèi)無法在中國(guó)付諸實(shí)踐。因此，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的估值應(yīng)該更全面地考慮線下和線上服務(wù)結(jié)合可能產(chǎn)生的市場(chǎng)規(guī)模，而不是單純按照所謂的互聯(lián)網(wǎng)輕模型給出無限想象的估值。這樣的估值體系沒有參照系，只能根據(jù)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的估值在線疊加。由于地域限制，不能以全國(guó)市場(chǎng)為前提。當(dāng)然，大量重資產(chǎn)下線后，整體估值會(huì)逐漸變得合理，但想象空也會(huì)減少。但是，醫(yī)療的特點(diǎn)也決定了其生長(zhǎng)緩慢、反周期的特點(diǎn)。規(guī)模化之后，整體價(jià)值依然巨大，是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，遠(yuǎn)非受經(jīng)濟(jì)周期影響的傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)可比。

一般來說，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的高估值難以維持。如果說之前的投資創(chuàng)造了奇跡，那也是基于傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)。在市場(chǎng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療有著深刻認(rèn)識(shí)的現(xiàn)狀下，前期的高估值必須要有實(shí)實(shí)在在的填充。如果無法填補(bǔ)，所謂的奇跡就無法維持，最終會(huì)回到根源。